- A+
付鹏说13
我们接着聊日本，在国际市场的影响上，关于后续的日本的展望，我觉得不能够参考上一次的日元的贬值。有人可能会问这和2012年-2015年的情况很像，为什么在国际市场影响层面上不能够参考当年的状态?大家看下方这张图。
套利交易Carry Trading
这张图是日元套息美债隐含收益的曲线，反映的是扣除货币互换的成本，经过测算借贷日元去购买无风险的美元资产(美债)后隐含的收益。
利差套利Carry Trading的主要逻辑是借低息货币(日元)买高息的资产，比如无风险套利最大的市场，买美元资产，或者买其他无风险的资产，或者风险资产也可以。这是利差套利carry trading的主要逻辑。
但是在做跨境套利的时候，实际上需要考虑的是汇率波动的风险。需要考虑预计的资产回报率会不会大于汇率波动的成本，也就是需要锁定汇率的成本。
如果资产回报率大于汇率波动的成本，这种套利是可以的。如果资产回报率小于汇率波动的成本，相当于挣的钱都被汇率波动给抵消了，利差交易就不划算了。
综合来看，我们用美元的无风险利率(美债收益率)去综合衡量资产端。现在美联储加息的过程导致结果是，目前美股的股息率，实际上已经小于美债的无风险利率了。也就是套利交易是不挣钱的，想指望拿股息去获得比较稳定的收益也是不行的，这就要承担价格的风险了。美股市场的波动率一旦起来，也就意味着价格涨跌的风险在加大。
相对于汇率的成本，这种交易实际上更多赚的是风险收益。对于保险资金、养老资金这些大型资金来讲，他们是不会这样去做的。这是我想和大家讲的套息交易的基准原理。
我们再看一下上一轮日元贬值，2012年安倍上台以后，日元贬值，经常项目逆差，如果在2012年到2016年做套息交易，虽然日元也在贬值，但是由于汇兑成本Currency BasisSwap的成本不高，日元套息美债可以获得非常不错的高息收益，也就意味着借贷日元去购买其他资产，能获得很高的回报率。
举个例子，那个时候借贷日元转投人民币，当时人民币的利率水平高于美国。当然还有一些聪明人借贷日元，不仅转投到人民币上，而且转投到人民币资产上，比如以人民币计价的股权上，或者人民币计价的房产等等回报会更高。
到了2018年，虽然那个时候日元的波动不大，但是随着成本的抬升，利差套利CarryTrading的收益是负的，这就对市场造成了比较大的景响，因为套利沉淀下来的资金在2018年前后发生了逆转。
这一次日本央行改变YCC区间对国际市场的影响其实不是很大，从时间上来看在2022年年终，日元贬值的逻辑上已经早已发生了，它跟日本央行没太大的关系。影响是在全球市场上看到的或多或少的资产泡沫的破裂，除了美债收益率抬升以外，日元套利的结束也是助推的动力。实际上这方面日本央行没有起到太大作用的。我们可以看到日本一直在减少海外债券购买，一直在回流。
未来关注点:日本股市
目前影响真正比较大的是什么?日本股市。
从这张图上能够看出，同样是亚太地区日韩，大概在2022年初的Q1季度，日韩的股市明显出现了分叉，而日本的股市基本上进入到了一个横盘状态。美国标普指数扩散型的下跌。在这个背景下对应的是日元大幅度的贬值，日本股市相对来讲比较强，跟日元汇率非常高度相关。
日本企业的报表大家可以去分拆一下，数字也是比较公开的。基本的逻辑是日本企业获得的利润，一部分可以称之为美元利润，是从海外获得的。对于日本上市公司来讲，它要计入报表的是日元的计价利润，其中有一项要记录的是汇率影响金额和汇兑损益。
海外的大幅度加息。海外大幅加息是由于经济需求端支撑的，实际上对于日本股市的影响来讲，日本企业的美元收益，全球范围内收益是很高的。日本的股市是非常全球化的，它对于全球化的反应是非常的敏感的。
如果我们说全球的债券收益率在走高，利差在收敛，日本的股市的表现往往是比较的强的。一旦我们说美国长短利差(反映衰退预期)进入到倒挂了以后，日本股市就开始有所反应了。
再给大家看一组数据，大概在2022年的三四季度，最晚的到2023年第一季度全球资本市场已经有反应了。大家对于海外美元的预期实际上已经在大幅度调降了。开始有了衰退的担忧，但是日本股市却横向表现比较强劲。
韩元也贬值了，为什么没有产生这样的效果?因为韩国的贬值，是由于韩国内部的收益在减弱，而不是像日本—样，由于外部收益和汇兑，会有一些区别。
虽然韩元、日元都在贬值，日本的贬值会助推日本企业的海外利润，如果日元再贬值，收益会更高，企业利润会更好，会支撑它的股市。而韩元贬值的原因是因为企业利润的下降，景影响到韩国资本流出，资本流出引发韩元汇率贬值。逻辑路径是不太一样的。
所以你会发现，在这个框架下，目前最好的机会是估空日经指数。日经在过去一年的时间里，一直陷入在区间里波动。当然，波动率其实现在已经低于百分之二十了，波动率越来越低，相当于交易成本也越来越低。
而逻辑上，黄线代表美债长短利差，2018年的时候日本已经股市形成了风险，它跟美股是共同作用的。疫情后的情况，实际上日元汇率的贬值，利差是进一步大幅度倒挂的，我觉得存在一个比较好的机会，所以如果日本央行YCC调整，它真正的影响是通过引导日元升值带来的。如果日元升值，债券收益率隐含着未来美元的预期在变差，收益在变差，日元在升值，整个日本企业利润一定会受到很大的影响。
所以最近日本股市已经表现出来，主要靠日本国内的资产和收益的板块表现比较强劲，但日本全球化公司的表现就开始变差了。当然了，对于指数来讲，它涉及到权重的问题。像这种横盘震荡，低波动率逻辑开始发生变化，这其实可能是真正意义上的机会。
本期付鹏说的内容，希望对大家有启发，我是付鹏，我们下期再见。
